O caso Fictor, que combina captação de recursos via Sociedades em Conta de Participação (SCPs), questionamentos regulatórios e, ao fim, a deterioração que levou parte do grupo à recuperação judicial, não é apenas mais um episódio de crédito privado mal precificado. Ele expõe um dilema recorrente no mercado de capitais brasileiro: quando a regulação é desenhada para controlar determinados instrumentos, privilegiando a forma jurídica, o mercado encontra um caminho para replicar a mesma função econômica com outras roupagens. Atua na sombra regulatória. O resultado é previsível: a supervisão chega tarde, e a conta é paga em confiança, liquidez e litigiosidade.

A SCP é um contrato legítimo do Direito Civil, útil para empreendimentos delimitados e grupos restritos de investidores (o típico arranjo family & friends). O problema começa quando o instrumento privado passa a ser oferecido como produto de investimento em escala, com promessa de rentabilidade e distribuição com amplo apelo público. Nesse momento, a discussão deixa de ser se a “SCP pode ou não pode” e passa a ser outra: há captação pública com expectativa de retorno gerada pelo esforço de terceiros? Se a resposta for positiva, estamos diante da caracterização de um valor mobiliário distribuído via contrato de investimento coletivo, pouco importa o nome que se dê ao contrato.

Esse ponto é decisivo porque revela o limite do modelo de “Comando e Controle” quando aplicado como um catálogo de objetos. O regulador é forte para dizer “isso pode” e “aquilo não pode”, desde que o mercado se mantenha dentro de caixinhas pré-definidas. Contudo, o mercado não opera dessa forma. Ele reage. Quando o perímetro regulatório é desenhado por formas, a inovação e a criatividade se deslocam para fora dele, em um clássico movimento de arbitragem regulatória.

A CVM, ao acionar o conceito de contrato de investimento coletivo e avaliar a caracterização de oferta pública (o que teria ensejado a instauração do Processo CVM 19957.008553/2024-1, conforme noticiado), faz o movimento correto: tenta regular pela função econômica, e não pela etiqueta contratual. O que está em jogo, afinal, não é a SCP em abstrato, mas o padrão de comportamento que ela pode encobrir quando usada como veículo de captação massificada. É aqui que a regulação precisa ser mais do que formalmente eficaz: ela precisa ser responsiva, capaz de ajustar com rapidez a intensidade de sua intervenção conforme o risco, o dano e a resistência do regulado.

Uma regulação responsiva não abdica do poder sancionador; ela o organiza. Em vez de começar e terminar na punição (ou, pior, esperar o colapso para então punir), ela opera em degraus: monitoramento constante, orientação, medidas corretivas, restrições, ordens de cessação e, quando necessário, sanções mais duras. O ponto não é ser leniente; é ser oportuna e rápida.

Atuação tardia não é regulação. Em mercados de confiança, tempo é regulação.

Um elemento adicional merece atenção: a migração para veículos regulados pode ser tanto uma adaptação legítima quanto uma “maquiagem” jurídica. No caso do Grupo Fictor, a substituição de SCPs por FIDCs, por exemplo, pode significar um passo em direção a estruturas com custódia, auditoria e regras mais claras de divulgação. Mas a pergunta relevante para o regulador (e para o mercado) não é “agora está em um veículo regulado?”. A pergunta é: o risco foi efetivamente mitigado ou apenas reorganizado? Se um instrumento regulado for usado para tornar opaco o fluxo de recursos, concentrar riscos em camadas subordinadas ou, no limite, criar uma ponte informal para cobrir obrigações de estruturas anteriores, a supervisão precisa olhar através da forma e voltar à substância.

O caso Fictor também mostra como a autorregulação e as entidades de mercado podem funcionar como “sensores” do sistema. Quando associações profissionais levam preocupações à CVM, elas ampliam a capacidade de detecção de práticas potencialmente lesivas e reduzem a assimetria informacional do regulador. Essa colaboração, desde que bem calibrada pela própria CVM para evitar captura e denuncismo, é parte do que torna a regulação responsiva mais eficiente que o comando e controle puro: ela distribui cooperação e inteligência regulatória pelo ecossistema.

Não se trata de defender um regulador onipresente, nem transformar o mercado de capitais em um espaço hostil à inovação. Pelo contrário. A regulação responsiva cria previsibilidade para a inovação saudável e custo crescente para a inovação oportunista. Ela preserva espaço para estruturas privadas genuínas e, ao mesmo tempo, fecha a porta para a “poupança popular” disfarçada de contrato civil.

No fim, o aprendizado é simples e incômodo. Se o mercado consegue captar como mercado de capitais, distribuir como mercado de capitais e prometer retorno como mercado de capitais, é incoerente que a supervisão dependa do nome do contrato. O Brasil já conhece o custo de regular por formas e de regular tarde. O desafio agora é regular melhor: com foco na substância, escalonamento inteligente e capacidade de reação antes que a crise vire, de novo, o único gatilho de ação.

A ampliação qualitativa do mercado de capitais não se resume a ampliar a oferta de produtos. É preciso ampliar a confiança de que “produto” não é apenas um rótulo e de que a regulação é capaz de acompanhar a economia real por trás do papel.

Sobre Lucia Ferrés

Lucía Ferrés nasceu no Uruguai, é Doutora em Direito do Estado pela PUC/SP possui Mestrado em Direito pela PUC-SP, e é formada em Ciências Sociais pela UNICAMP. Atua como advogada em diferentes segmentos do mercado de valores mobiliários. É autora do livro Do Comando e Controle à Regulação Responsiva: Uma Análise a partir da Regulação do Mercado de Valores Mobiliários